ΤΟ ΜΟΝΤΕΛΟ ΤΟΥ ΟΡΘΟΛΟΓΙΚΟΥ ΕΠΕΝΔΥΤΗ ΣΤΟ ΔΙΚΑΙΟ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ

ΤΟ ΜΟΝΤΕΛΟ ΤΟΥ ΟΡΘΟΛΟΓΙΚΟΥ ΕΠΕΝ∆ΥΤΗ ΣΤΟ ∆ΙΚΑΙΟ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ 78 καταστάσεις είτε από την πλευρά της ζήτησης είτε από την πλευρά της προσφο- ράς που δεν ευνοούν την εφαρμογή του νόμου των μεγάλων αριθμών 278 . II. Αμφισβήτηση παραδοχών της ECMH Η ECMH αποτελούσε για πολλά χρόνια την κρατούσα χρηματοοικονομική θεωρία για τη λειτουργία των κεφαλαιαγορών. Ωστόσο βασίζεται σε ορισμένες παραδο- χές, οι οποίες αποτέλεσαν από τη δεκαετία του 1980 και έπειτα αντικείμενο κρι- τικής αμφισβήτησης. Ιδιαίτερα αμφισβητήθηκαν οι παραδοχές της ECMH σχετικά με την ορθολογική δράση των επενδυτών και την αποτελεσματικότητα της αντι- σταθμιστικής επενδυτικής δραστηριότητας. Οι αμφισβητήσεις αυτές βασίζονται σε επιχειρήματα προερχόμενα από το χώρο της συμπεριφορικής χρηματοοικο- νομικής θεωρίας, δηλαδή του κλάδου της συμπεριφορικής οικονομικής θεωρίας που μελετά τις συμπεριφορικές ανωμαλίες, δηλαδή τα συστημικά σφάλματα, στα οποία υπόκεινται οι επενδυτές κατ’ απόκλιση από το πρότυπο του ορθολογικού επενδυτή 279 . 1. Όρια ορθολογικής δράσης επενδυτών Το βασικό σημείο αμφισβήτησης των παραδοχών της ECMH συνίσταται στην προϋπόθεση των εξιδιασμένων εκτιμητικών ικανοτήτων των επενδυτών, οι ο- ποίες συγκλίνουν ως προς τις αναμενόμενες στο μέλλον χρηματοροές. Στην πραγματικότητα οι εκτιμητικές ικανότητες των επενδυτών σχετικά με τις μελλο- ντικές χρηματοροές των υπό διαπραγμάτευση μέσων περιορίζονται από δύο πα- ράγοντες: την ποιότητα των διαθέσιμων πληροφοριών και την ικανότητα επεξερ- γασίας τους. Η ορθότητα, η σαφήνεια, η απλότητα και η πληρότητα των νεοπρο- σλαμβανόμενων πληροφοριών μπορούν να θεωρηθούν εχέγγυα της επιτυχούς εν- σωμάτωσης τους στις χρηματιστηριακές τιμές 280 . Στην πληροφοριακή πραγμα- τικότητα εντούτοις οι πληροφορίες που προκύπτουν είναι συχνά πολύ σύνθετες και πλείστες σε όγκο περιορίζοντας τη δυνατότητα του μέσου επενδυτή προς ορθολογική επεξεργασία αυτών. Η αντικειμενική αυτή αδυναμία θα μπορούσε να θεωρηθεί ως εξωτερικός περιορισμός 281 επαυξάνων το πληροφοριακό κόστος στο οποίο υποβάλλεται ο επενδυτής για την επιλογή ενός υψηλά αποδοτικού χρη- ματοπιστωτικού μέσου. Προς το σκοπό άρσης αυτού του εξωτερικού περιορισμού ο νομοθέτης επεμβαί- νει με κανόνες διέποντες τον τρόπο μετάδοσης πληροφοριών προς το ευρύ επεν- δυτικό κοινό αφενός εκ μέρους των εκδοτών των χρηματοπιστωτικών μέσων 282 αφετέρου εκ μέρους οίκων αξιολόγησης. Οι κανόνες αυτοί επιβάλλουν τακτικές και έκτακτες πληροφοριακές υποχρεώσεις στις εκδότριες εταιρείες, ενώ απα- 278.  Θωμαδάκης/Ξανθάκης (2011), ό.π., σ. 209. 279.   Klöhn (2006), ό.π., σ. 90-93. 280.  Θωμαδάκης/Ξανθάκης (2011), ό.π., σ. 192. 281.  Για την έννοια των εξωτερικών περιορισμών βλ. ανωτέρω σ. 11. 282.  Βλ. κατωτέρω σ. 129-153.